Bartosz Pawłowski, CFA 02.02.2023
Joe Weisenthal z Bloomberga napisał wczoraj: „W praktyce inflacja może spaść bez rosnącej stopy bezrobocia. Jednak wciąż nie jesteśmy pewni, czy tak może być w teorii”. Wydaje się być to dobrym podsumowaniem wczorajszej decyzji Rezerwy Federalnej.
Dla porządku – wróciliśmy z tempem podwyżek do standardowych historycznie 25-punktowych ruchów. W komunikacie bardzo niewiele się zmieniło, w szczególności pozostał fragment o dalszych podwyżkach. Konferencja prasowa była również bardzo spokojna i przesłanie jest jedno – zrobiliśmy już dużo i o ile nie będziemy tańczyć z radości, o tyle wygląda na to, że możemy sobie pozwolić na niewielkie dostosowania. Jerome Powell w którymś momencie wręcz stwierdził, że po raz pierwszy możemy powiedzieć, że proces dezinflacji się rozpoczął. To wystarczyło rynkowi, żeby osiągnąć najwyższe poziomy od sierpnia/września. Przypadkowo złożyło się to z momentem, kiedy zatytułowaliśmy Oczekiwane Kierunki Inwestycyjne „Początek końca inflacji w USA” .
Co dalej z polityką pieniężną? Jeśli przyrównać ostatnie 12 miesięcy polityki pieniężnej do lotu samolotem, a Jerome’a Powella do pilota, to zaraz po starcie wpadliśmy w falę wielkich turbulencji. Wymagało to bardzo szybkiego wznoszenia się i wiązało się z dużymi nieprzyjemnościami dla nas, pasażerów (czyt. Inwestorów). Obecnie wygląda na to, że dotarliśmy do spokojniejszej strefy i kapitan przełączył się na autopilota. Nie oznacza to, że stopy w przyszłości się nie zmienią, ale na chwilę obecną zanosi się, że będą to niewielkie i przewidywalne ruchy. Co to oznacza dla pasażerów? Ano mogą rozpiąć pasy, pochodzić po kabinie, zamówić jedzenie itd.
Poniżej przedstawiamy dwa kluczowe wykresy, których prawdopodobnie nie znajdą Państwo w innych dzisiejszych komentarzach. Pierwszy, to realna rentowność obligacji inflacyjnych w USA.
Biała linia to rentowność 5-letnia a niebieska 10-letnia. Poziom około 1,1-1,2% oznacza, że rynek obligacji w USA „oferuje” taką właśnie stopę zwrotu powyżej inflacji w nadchodzących latach. Jakakolwiek by ta inflacja nie była. Zwróćmy uwagę na dwie rzeczy:
- Jest to kolosalna zmiana w stosunku do okresu sprzed podwyżek, gdzie te rentowności były istotnie ujemne
- Ostatnie kilka miesięcy (mniej więcej od sierpnia/września) to okres stabilizacji a wręcz lekkich spadków, co sprzyjało aktywom ryzykownym.
Drugi wykres to indeks zmienności amerykańskich obligacji MOVE, liczony przez Bank of America. Wszyscy słyszeliśmy o indeksie VIX, zwanym często indeksem strachu dla rynku akcji. Indeks MOVE to jego odpowiednik dla rynku obligacji:
Jak widać osiągnęliśmy najniższe poziomy od początku zeszłego roku. Oczywiście, historycznie bywało sporo niżej, ale fakt, że zmienność na rynku długu jest niemal połowę niższa niż była jesienią sugeruje, że inwestorzy są bardziej pewni odnośnie swoich prognoz dla polityki pieniężnej w przyszłości. A wczorajsza konferencja prasowa Powella tylko w tym przekonaniu ich utwierdziła.
Wracając do cytatu z początku, gospodarka od czasów pandemii zachowuje się dziwnie i niesztampowo. Przez wiele miesięcy wszyscy zwracali uwagę, że jedynym sposobem na sprowadzenie inflacji niżej jest wygenerowanie spadku zatrudnienia. Wyższe bezrobocie to niższe wzrosty płac, niższy popyt i niższa inflacja. Tymczasem rynek pracy dalej jest rozgrzany do czerwoności, a inflacja sukcesywnie się obniża. Nic więc dziwnego, że w coraz większej liczbie publikacji pojawiają się odnośniki do dawno nie widzianej Złotowłosej, czyli Goldilocks. Tak, za pewną bajką, określa się sytuację na rynkach gdzie wszystko jest mniej więcej w równowadze. Taka sytuacja sprawia, że perspektywy stają się dobre.
Tydzień temu pisaliśmy, że na rynku zarysowują się nowe, ciekawe trendy. Zmiana narracji banków centralnych, a zwłaszcza Rezerwy Federalnej, z pewnością skłoni wielu na całym świecie do przemodelowania swoich portfeli. Mówimy tu o nieco większym udziale obligacji, przesunięciu w stronę rynków akcji poza USA itp. Czas pokaże, jak to wszystko się rozegra, ale jedno jest pewne. Tak jak latem zeszłego roku Fed z premedytacją próbował uderzyć w rynki finansowe mówiąc, że w niewystarczający sposób wyceniają przyszłą ścieżkę stóp procentowych, tak teraz – mimo bardzo dynamicznych wzrostów w ostatnich tygodniach – nie zdecydował się na schłodzenie nastrojów. A przecież mógł to bez problemu zrobić jednym zdaniem…