Dariusz Zalewski, CFA 12.05.2025
40 dni od wyzwolenia
Od 40 dni Stany Zjednoczone są „wyzwolone”. Najpierw zaliczyliśmy kolejny koniec świata, który nastąpił po 2 kwietnia (czyli Dniu Wyzwolenia). Mieliśmy być świadkami zmiany paradygmatu, końca dolara, problemów z obsługą amerykańskiego zadłużenia, recesji i kolejnych olbrzymich spadków na giełdach, które ledwo co przekroczyły umowną granicę bessy, czyli 20%.
Potem rynek ruszył do odrabiania strat i wreszcie dotarliśmy do momentu, w którym można chyba zadać sobie pytanie: „czy ci co kupują dzisiaj akcje nie czytają gazet?” Indeks S&P 500 jest bowiem obecnie zaledwie 3,7% poniżej poziomu, na którym rozpoczynał rok, a światowy indeks akcji MSCI ACWI 0,6% na plusie. To trochę tak jakbyśmy w salonie oglądali kolejny odcinek „Białego Lotosu” a w sypialni wybuchła bomba, my najpierw wpadlibyśmy w panikę, ale szybko wrócilibyśmy do oglądania naszego ulubionego serialu zapominając o tym, że w sypialni nie mamy okna i jednej ściany. Przecież nic się nie stało.
Indeks VIX z ponad 50 pkt spadł do 22. To nadal sporo i oznacza to, że na horyzoncie czeka nas prawdopodobnie sporo zmienności. Zgodnie z regułą „VIX/16” średnie dzienne oczekiwane wzrosty lub spadki indeksu to około 1,4% (obecna wartość VIX czyli 22 podzielona przez 16).
Co prawda nastąpiła pewna zmiana retoryki ze strony administracji prezydenta Donalda Trumpa w kwestii ceł, ale… Donald Trump się nie zmienił. Niedawno prezydent spotkał się z aktorem Jonem Voightem i jego współpracownikami w Mar-a-Lago. Przebieg spotkania musiał być ciekawy, bowiem po spotkaniu Trump zaproponował 100% cła na filmy zagraniczne wchodzące na rynek amerykański. I to jest właśnie obraz obecnego prezydenta Stanów Zjednoczonych, którego decyzje są nieprzewidywalne, zaskakujące i chaotyczne.
Możemy być zaskoczeni tym, że w USA za pół roku będzie recesja, że wyniki Nvidii są gorsze od oczekiwań, albo że stopa bezrobocia wzrośnie do 4,5%. Ale w najbliższych miesiącach nie wolno być zaskoczonym tym, że Donald Trump jedną wypowiedzią albo wpisem w mediach społecznościowych znów wywróci do góry nogami coś co dobrze funkcjonowało od dłuższego czasu.
Co dzieje się w Tajwanie
Często, gdy na rynku robi się nerwowo, a inwestorzy przestawiają swoją uwagę na ryzyko, poznajemy pewne mechanizmy, historie, o których istnieniu nie mieliśmy wcześniej świadomości. Po wybuchu pandemii ostatnio dowiedzieliśmy się czym jest „bullwhip efect”, w kwietniu inwestorzy rozmawiali o „basis trade” a w ostatnich dwóch tygodniach głośno zrobiło się o historii Tajwanu i umocnieniu dolara tajwańskiego (TWD). Czemu historia Tajwanu jest tak istotna?
Tajwan posiada dużą nadwyżkę handlową z USA, a to skutkuje tym, że w gospodarce pozostają istotne nadwyżki USD. W ostatnich latach w związku z niskimi stopami procentowymi w Tajwanie, krajowe firmy ubezpieczeniowe szukały wyższych rentowności inwestując USD głównie w amerykańskie obligacje skarbowe i korporacyjne. Łączna kwota inwestycji szacowana jest na ok 700 mld USD… co stanowi mniej więcej wartość PKB tajwańskiej gospodarki. Szacuje się, że tylko ok. 60-70% tych inwestycji jest zabezpieczonych przed ryzykiem kursowym, co naraża ubezpieczycieli na straty w sytuacji osłabiania USD i umacniania TWD. W ostatnich latach ubezpieczyciele zarabiali na wyższych rentownościach obligacji amerykańskich, a także na umacnianiu się USD w relacji do krajowej waluty. Silne osłabienie USD spowodowało panikę i nagle ubezpieczyciele zaczęli podejmować próby zabezpieczania pozycji walutowych, co prowadziło do dalszego osłabiania USD i umacniania TWD.
Skończyło się tym, że tajwański bank centralny musiał interweniować na rynku walutowym. Sytuacja uspokoiła się, ale pierwsze widoczne skutki zawirowań z ostatnich tygodni to zwiększenie dywersyfikacji portfeli tajwańskich ubezpieczycieli i mniejszy popyt na amerykańskie obligacje. I ten trend może być kontynuowany.
Czy lokalny temat Tajwanu i dużych firm ubezpieczeniowych jest dzisiaj dla globalnych rynków finansowych istotnym ryzykiem, które jest niedoszacowywane? Pewnie jak zawsze tym największym ryzykiem jest to o czym dzisiaj nikt nie myśli.
Póki co wygranymi obecnej sytuacji są inwestorzy detaliczni, którzy wykorzystali kwietniową przecenę. Dane, które obecnie się pojawiają pokazują silne napływy z ich strony. Z kolei inwestorzy instytucjonalni są ostrożni lub czasami nawet pesymistyczni w ocenie przyszłej sytuacji rynkowej. W analizach największych banków przewijają się scenariusze powrotu do spadków, zakładające, że obecne odreagowanie to jedynie tzw. „bear market rally”.
Wydaje się, że decyzje administracji Donalda Trumpa wyrządziły jednak pewne szkody i nie da się niektórych rzeczy szybko odwrócić. Zaufanie wśród dużych globalnych inwestorów zostało podważone, a prawdopodobieństwo recesji w amerykańskiej gospodarce wzrosło. Wiele negatywnych skutków tego co stało się w kwietniu zobaczymy z opóźnieniem.
Konkurs piękności i Familiada
Więc co dalej z rynkami akcji? Może rynek daje nam ostatnią szansę żeby ograniczyć zaangażowanie w akcje przed dotkliwą bessą, która już się zaczęła?
John Maynard Keynes porównał przewidywanie zmian rynkowych do przewidywania wyników konkursów piękności. W „Traktacie o prawdopodobieństwie” z 1921r stwierdził, że w takim przewidywaniu nie chodzi o to aby wybrać tą którą my uznajemy za najpiękniejszą, ale tą którą uważamy, że inni wybiorą za najpiękniejszą. A to duża różnica. Podobnie rzecz ma się z teleturniejem Familiada, w którym chodzi o to, żeby przewidzieć jakie odpowiedzi są najpopularniejsze wśród ankietowanych, a niekoniecznie to co my uważamy za najlepszą odpowiedź. Patrząc na ostatnie 40 dni wyjątkowo ciężko było przewidzieć co myśleli ankietowani. I to przewidywanie zdecydowanie lepiej poszło inwestorom detalicznym. Można nie zgadzać się z ankietowanymi albo zastanawiać się dlaczego tak odpowiadali. Najważniejsze, żeby z góry nie zakładać, że grupa ankietowanych nie ma racji, bo na nasza odpowiedź nie jest najwyżej punktowana lub w ogóle nie znajduje się na liście odpowiedzi. Bo na tym nie polega Familiada i również nie tak funkcjonuje rynek akcji.