6.03.2023 r. Bartosz Pawłowski, CIO mTFI
Ekonomista Rudi Dornbusch powiedział kiedyś:
„W ekonomii trzeba na pewne wydarzenia czekać dłużej niż się wszystkim wydaje, ale jak już się zaczną, to dzieją się o wiele szybciej od oczekiwań”
W polskich warunkach przychodzi nam do głowy wiersz Juliana Tuwima „Lokomotywa”. Stwierdzenie Dornbuscha przypomina nam trwające już od prawie roku oczekiwanie na światową recesję albo przynajmniej istotne spowolnienie. Główne gospodarki zdają się umykać siłom grawitacyjnym. Mimo jednego z najbardziej dramatycznych cykli podwyżek stóp procentowych bezrobocie pozostaje na historycznie niskim poziomie, a dane o dynamice PKB utrzymują się powyżej zera. Co ciekawe, z debat o tym, czy będziemy mieli do czynienia z twardym czy miękkim lądowaniem, inwestorzy przeszli do rozważań, czy może w ogóle żadnego lądowania nie będzie, a gospodarka będzie nieprzerwanie się rozwijać.
Naszym zdaniem trochę w tym wszystkim zapomina się o tym, że tak naprawdę niewiele czasu upłynęło od rozpoczęcia cyklu podwyżek w USA i strefie euro. Owszem, w (zaawansowanym już!) XXI wieku rzeczy dzieją się o wiele szybciej niż kilkadziesiąt lat temu, ale to nie jest tak, że polityka pieniężna działa z dnia na dzień. Wszyscy pewnie się zgodzą, że to, co Fed zrobił w I połowie zeszłego roku, jakoś się już przefiltrowało do gospodarki. Ale według nas sporym nadużyciem byłoby twierdzić, że to, co wydarzyło się później (czyli podwyżki o 75 pb w USA), widać już w danych makro. Dlatego ze sporym sceptycyzmem patrzymy na niemal zupełne zarzucenie narracji o recesji i będziemy starali się odpowiednio wykorzystać ostatnie ruchy na rynkach.
Fed, czyli tam i z powrotem
Jak pamiętamy, styczeń był fantastycznym miesiącem na rynkach finansowych. Powodem były zmniejszające się oczekiwania co do dalszych podwyżek stóp procentowych w USA. Luty z kolei był gorszym miesiącem, ponieważ… oczekiwania na podwyżki znów się wzmogły. Trajektorię oczekiwań co do poziomu stopy Fed pokazujemy na wykresie 1 poniżej.
Na koniec 2022 roku rynek oczekiwał, że stopa wzrośnie w okolice 5%, po czym zacznie spadać do 3,5-4%. Na koniec stycznia rynek widział już istotnie szybsze obniżki stóp, co wpłynęło na wspomniany noworoczny rajd na rynkach. Pojawiające się od kilku tygodni dane sprawiły, że rynek wycofał się z oczekiwań agresywnych obniżek, a wręcz przesunął się w postrzeganiu szczytu do około 5,5%. Co ciekawe, mimo że netto wyceniamy więcej zacieśniania niż na początku roku, rynki są na mimo wszystko wyższych poziomach niż na koniec grudnia.
Jakie to dane przestraszyły inwestorów? Tu nie będzie niespodzianki – chodzi o dane o inflacji. Po kilku miesiącach istotnych obniżek styczeń przyniósł pewien zawód. Często posługujemy się nie samymi danymi, ale tzw. indeksami zaskoczeń. Chodzi o to, jak dane prezentują się na tle oczekiwań ekonomistów. Pokazujemy to na wykresie 2 poniżej:
„Ząbek” kończący wykres to właśnie powód zmiany nastawienia co do dalszej ścieżki dla stóp procentowych w USA. Ale tak jak wspominaliśmy, okres największego „uderzenia” w gospodarkę ze strony zacieśniania polityki pieniężnej jeszcze przed nami, więc zakładamy, że rynek powinien wrócić do poprzednich trendów i jednak zakładać, że ostatnie podwyżki w najważniejszych bankach centralnych zmaterializują się wiosną.
Rentowności obligacji a wyceny sektora bankowego
Cała ta sytuacja sprawia, że rynek oferuje nam potencjalnie ciekawe zabezpieczenie przed sytuacjami kryzysowymi. Otóż w związku z powrotem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych rentowność obligacji 5-letnich bardzo istotnie wzrosła, przekraczając poziom 4%. Gdyby okazało się, że obawy o recesję jednak powrócą, to widzimy tam bardzo duży potencjał do spadku rentowności. Przecież nie tak dawno temu stopa procentowa w tym segmencie krzywej była niewiele większa od zera. Co ważne, historia pokazuje, że amerykańskie obligacje są jedyną prawdziwie bezpieczną przystanią w czasach geopolitycznej zawieruchy (trochę więcej o tym w kontekście chińskim za chwilę).
Dlatego jesteśmy zdania, że obligacje amerykańskie ponownie można przeważać w portfelach, ponieważ przy tych poziomach mogą okazać się cennym dodatkiem w wielu scenariuszach. A co by było, gdyby jednak rentowności zostały w tym miejscu? Na marginesie, z punktu widzenia posiadaczy nie jest to wcale zły scenariusz, bo jednak rentowność powyżej 4% byłaby zrealizowana. Spójrzmy na wykres 3.
Pokazujemy na nim wspomniane rentowności 5-letnich papierów, a obok wyniki sektora bankowego w USA na tle indeksu S&P 500. Od kryzysu w 2008 roku sektor finansowy na całym świecie był jednym z najgorszych na giełdach. Powody były dwa – delewarowanie, czyli swego rodzaju „detoks” po kryzysie oraz utrzymujące się niskie stopy procentowe, które uderzają w wyniki banków. Oba te czynniki są obecnie mało uciążliwe. Delewarowanie, czyli zmniejszanie sumy bilansowej, już dawno się w wielu miejscach zakończyło, a co się wydarzyło ze stopami procentowymi, to wszyscy widzieliśmy. Co prawda dalecy jesteśmy od stwierdzenia, że wykres 3 pokazuje bardzo wysoką korelację i należy w ciemno za nim podążać, ale makroekonomicznie wysoki poziom stóp procentowych wspiera sektor finansowy. Reasumując, wydaje się, że sytuację przedstawioną na wykresie można wykorzystać w dwójnasób:
- zwiększając alokację na amerykańskie obligacje skarbowe
- preferując sektor finansowy w części akcyjnej
Przy dobrych wiatrach, obie linie mogą się do siebie zacząć równomiernie zbliżać, co naszym zdaniem nie jest wykluczone.
Chiny przed istotny geopolitycznym wyborem
Wspomnieliśmy, że obligacje amerykańskie mają też taką zaletę, że zabezpieczają portfel przed ryzykami geopolitycznymi. Jedno z takich ryzyk zaczęło się w ostatnich tygodniach zarysowywać i dotyczy wsparcia Chin dla Rosji w kwestii np. sprzedaży nowoczesnego uzbrojenia. Od wybuchu wojny na Ukrainie współpraca Rosji z Chinami zacieśniła się. I to nie tylko dlatego, że Rosja została od lwiej części innych rynków po prostu odcięta. Wykres 4 pokazuje, że eksport z Chin do Rosji momentami zrównuje się z eksportem do Niemiec.
Rosjanie nie dość, że stracili wiele rynków zbytu przez sankcje, to jeszcze muszą coraz więcej kupować od krajów takich jak Chiny. Dotychczas sfera militarna pozostawała jednak na drugim planie. Ostatnio niestety pojawiają się głosy, że Chiny mogą zaoferować Rosji swoje systemy uzbrojenia. Departament Stanu USA otwarcie mówi o tym, że Chiny ewidentnie opowiadają się w konflikcie po stronie Rosji. Nie mamy oczywiście dokładnej wiedzy na temat tego, co dzieje się w świecie wielkiej polityki międzynarodowej, ale doświadczenie uczy, że sygnałów płynących z Departamentu Stanu nie należy ignorować. Istnieje bowiem ryzyko, że Chiny zdecydują się wesprzeć Rosję militarnie, co prawdopodobnie wiązałoby się z istotnymi sankcjami nałożonymi na Państwo Środka przez Zachód. Dlatego zasadnym jest naszym zdaniem lekkie zredukowanie ekspozycji na Chiny, zwłaszcza że wyniki ostatnich miesięcy są bardzo dobre. Wykres 5 pokazuje, jak dobrze zachowywał się indeks Hang Seng na tle szerokiego indeksu akcji.
Zielona rewolucja trwa w najlepsze
Gdy mówimy o Chinach i sankcjach, to nie sposób nie wspomnieć o nowych technologiach, zwłaszcza w dziedzinie samochodów elektrycznych, energii odnawialnej czy baterii. Chiny są tutaj istotnym graczem i ewentualne sankcje mogą się odbić szerokim echem. Jednocześnie jesteśmy przekonani, że rewolucja w dziedzinie energii odnawialnej i samochodów energetycznych jest nie do zatrzymania i jest jednym z megatrendów, który zostanie z nami na lata. Wszyscy chyba również się zgodzą, że liczba samochodów elektrycznych rośnie o wiele szybciej niż ktokolwiek się tego jeszcze kilka lat temu spodziewał, co rodzi potencjalne problemy natury logistycznej. Jednym z nich są metale strategiczne oraz ziem rzadkich. Posłużymy się przykładem gigafabryki Tesli, która powstaje w Newadzie.
Tesla jest jednym z liderów, jeśli chodzi o baterie, a moc gigafabryki to około 140 GWh. Znaleźliśmy dane, które pokazują, ile rocznie ta fabryka będzie zużywać niektórych surowców. Mówimy tutaj o ponad 100 tys. ton litu, niklu czy anod grafitowych. Przeciętnemu czytelnikowi te liczby pewnie niewiele mówią, więc wyraźmy je w rocznym udziale światowej produkcji (wykres 6).
Jak widać, tylko ta jedna fabryka będzie zużywać od kilku do ponad dwudziestu procent światowej produkcji litu, kobaltu, niklu, manganu czy anod. Jedna fabryka. Nie ulega więc według nas wątpliwości, że w branży tej muszą być poczynione gigantyczne inwestycje tak, aby cele związane z przykładowo zmianami klimatycznymi były realizowane.
Dodatkową kwestią jest też infrastruktura energetyczna, która nie jest jeszcze na świecie przystosowana do zmian związanych z energią odnawialną. Kwoty inwestycji, o których tutaj mówimy, są niebotyczne. Ktoś je będzie musiał wydać, aby ktoś inny je zarobił. W tym roku lekko widać już ten trend na rynkach, co pokazujemy na wykresie 7.
Jedna jaskółka wiosny nie czyni i sektory nowoczesnych technologii mają to do siebie, że potrafią być bardzo zmienne i kapryśne. Ale wydaje się, że w dziedzinie zielonej rewolucji i samochodów elektrycznych jesteśmy dopiero na początku długiej i krętej drogi, która – miejmy nadzieję – doprowadzi nie tylko do wysokich zysków, ale też do zatrzymania negatywnych trendów klimatycznych.