Powiedz czego szukasz?

mBank

Najgłupsza wojna handlowa w historii

26.03.2025 r.
Bartosz Pawłowski, Prezes mTFI

 

Zwykle jak słyszymy słowo „sankcje”, to kojarzy się nam ono z nakładaniem różnego rodzaju obostrzeń na kraje lub osoby, które zachowują się w sposób niezgodny z pewnymi standardami. Najczęstszymi sankcjami są sankcje ekonomiczne, które są narzędziem bardzo szeroko stosowanym, chociażby w stosunku do Rosji, Iranu czy Korei Północnej. Nie do pomyślenia byłoby, gdyby jakiś kraj nakładał sankcje sam na siebie. Wygląda jednak na to, że Stany Zjednoczone postanowiły wykazać się w tym zakresie kreatywnością i spróbować. Notabene, nie jest to pierwszy przypadek w ostatnich latach – wszak w 2016 roku Wielka Brytania, głosując za wyjściem z Unii Europejskiej, de facto zagłosowała za nałożeniem na samą siebie sankcji.

 

W przypadku USA obecnie mówimy o cłach, ale efekt jest podobny do sankcji. Dodatkowo wygląda na to, że długoterminowy zysk będzie co najwyżej mizerny. Dlaczego? Pójdźmy tokiem rozumowania Trumpa i jego administracji. W czasie kampanii zdobywał głosy ludzi, którzy tęsknili za czasami, gdy w USA produkowano stal, maszyny i urządzenia. Kwestie te są szczególnie istotne w tzw. swing states, zwłaszcza w „pasie rdzy”, czyli stanach Michigan, Ohio i Pensylwania. Problem polega jednak na tym, że etapy produkcji, które chce wspierać Trump, generują relatywnie niewiele wartości dodanej w całym łańcuchu dostaw.

 

Bardzo dobrze pokazuje to poniższa grafika, którą Stan Shih nazwał Smile Curve, czyli „Krzywą uśmiechu”.

 

 

 

Obecnie najwięcej wartości generują początek i koniec cyklu każdego produktu, co wydaje się całkiem intuicyjne. Weźmy jako przykład Apple. Sukces Apple wynika z grubsza z dwóch rzeczy:

  • genialnej koncepcji rewolucyjnego produktu, czyli smartfona,
  • sposobu jego reklamowania, sprzedaży i osiągania przychodów z mobilnych aplikacji.

 

Sam proces produkcji iPhone’a odbywa się w dużej mierze w Azji we współpracy z firmą Foxconn. Owszem, Foxconn jest fantastycznie wyspecjalizowanym producentem ze znakomitym procesem kontroli jakości, ale koncept i sprzedaż są po stronie Apple, bo to są właśnie najbardziej lukratywne części łańcucha dostaw.

 

Podobnie rzecz ma się z Nvidią – najnowsze i najbardziej zaawansowane chipy Blackwell, które zobaczyliśmy rok temu, produkowane są na Tajwanie przez TSMC. To naturalnie generuje szereg ryzyk natury geopolitycznej, ale niebotyczna do niedawna wycena Nvidii nie wynikała przecież z tego, że ich karty graficzne są „dobrze składane”. Nie chcemy deprecjonować roli samej produkcji, ale fakty są takie, że jest to najmniej atrakcyjna część całego łańcucha, zwłaszcza w świecie, w którym nowe technologie oraz sztuczna inteligencja stają się coraz bardziej dominujące.

 

Zatem administracja Trumpa popełnia „grzech pierworodny”, bo próbuje osiągnąć coś, co ekonomicznie – delikatnie mówiąc – nie jest optymalne. Dlatego „Wall Street Journal” nazwał wojnę handlową najgłupszą w historii (ang. The Dumbest Trade War in History)[1]. Ale idźmy dalej.

 

Administracja Trumpa początkowo najbardziej uwzięła się na trzy kraje: Meksyk, Kanadę i Chiny. Spójrzmy zatem, jak wygląda struktura importu USA.

 

 

W kontekście tego, co powiedzieliśmy sobie przed chwilą, wygląda na to, że USA importują towary, w których właśnie wartości dodanej jest niewiele. Maszyny, urządzenia, części samochodowe, wspomniane telefony… W dużej mierze są one po prostu składane poza USA, bo tak jest taniej. Nie mówiąc już o ropie z Kanady, która nie ma żadnej intelektualnej wartości dodanej.

 

Powtórzmy, Trump i jego administracja mogą skupiać się na tworzeniu miejsc pracy w przemyśle, bo to jest stosunkowo łatwo zrobić, otwierając np. nową fabrykę. Ale z punktu widzenia zwrotu z kapitału nie jest to optymalna strategia. Zwłaszcza że proces wprowadzania tych ceł dla większości obserwatorów jest swego rodzaju „błądzeniem losowym”, generującym dodatkową niepewność dla inwestorów. I prawdopodobnie to ostatnie jest głównym powodem, dla którego rynek amerykański w ostatnich miesiącach zachowuje się tak słabo.

 

A może chytrym planem Trumpa są dodatkowe dochody z tytułu ceł? Jest to dalece wątpliwe. Najpierw spójrzmy, jak wyglądał średni poziom ceł w ostatnich 100 latach:

 

 

W 1930 roku Kongres wprowadził ustawę Smoota-Hawleya, która podniosła cła na ponad 20 tysięcy produktów. Oczywiście spotkało się to z natychmiastową reakcją innych partnerów. Powszechnie uważa się, że był to jeden z głównych czynników, który pogłębił i tak już Wielką Depresję. Szczęśliwie dla Amerykanów prezydent Roosevelt, który wygrał kolejne wybory, dość szybko zorientował się, że ta ustawa była kompletnie bez sensu i od 1934 roku zaczął prowadzić negocjacje z głównymi partnerami handlowymi, które rozpoczęły długotrwały proces spadku ceł.

 

Z kolei po II wojnie światowej podpisany został Układ Ogólny w sprawie Taryf Celnych i Handlu (ang. General Agreement on Tariffs and Trade, czyli GATT), który był prekursorem Światowej Organizacji Handlu (WTO). Generalnie zatem zbliżamy się do stulecia coraz niższych ceł i – jak pokazuje wykres powyżej – Donald Trump stwierdził, że wystarczy.

 

Reasumując: administracja Trumpa obrała sobie za cel coś, co nie sprzyja rozwojowi USA i używa do tego narzędzi, które są kontrproduktywne. Niestety, nie zanosi się na to, żeby prezydent miał szybko z tej drogi zawrócić, choć oczywiście w jego przypadku możliwe są różne scenariusze.

 

Wszystko to, co napisaliśmy powyżej, jest raczej negatywnym tłem dla rynków akcji. Na marginesie, w grudniu sugerowaliśmy, że jednostronny konsensus może się mylić, redukując ekspozycję na aktywa ryzykowne. Pamiętajmy jednak, że nagłówki i polityka to nie są jedyne elementy wpływające na wyceny. Nie wydaje nam się, żeby to już był moment, aby odważnie przeważać akcje, a wręcz widzimy powody do zachowania dalszej ostrożności. Niemniej – jak zawsze w takich przypadkach – lubimy przytaczać historyczne statystyki. A okazja ku temu jest dość dobra, ponieważ S&P 500 oficjalnie zaliczył 10-procentowy spadek od szczytu.

 

Od 1980 roku było takich przypadków 21 i koleżanki oraz koledzy z Goldman Sachs sporządzili taki oto wykres pokazujący, co działo się później:

 

 

 

Korekty zostały podzielone w zależności od tego, czy w kolejnym roku miała miejsce recesja, czy nie. Nie trzeba chyba nikogo przekonywać, że dla rynku akcji lepiej, jeśli recesji ostatecznie nie było, ale nawet jeśli się pojawiała (w 7 z tych 21 przypadków), to i tak indeks w kolejnym roku po korekcie w większości przypadków nie tracił. Dlatego w ferworze clickbaitów, informacji i dezinformacji warto pamiętać, że korekty i ryzyko są naturalną częścią każdej inwestycji i to właśnie dzięki nim w długim okresie liczymy na odpowiednie wynagrodzenie (czyt. stopę zwrotu).

Polecane artykuły

01 Aktualności

„Można było sprzedać – on od początku mówił, że wprowadzi cła”

Dariusz Zalewski, CFA 15.04.2025   Można było, trzeba było   Donald Trump  od początku kampanii prezydenckiej mówił, że wprowadzi cła. Można było sprzedać akcje przed spadkami. Przecież wiadomo, że to nie były żadne narzędzia negocjacji tylko prezydent USA chce zlikwidować deficyt handlowy na stałe wprowadzając cła. Czasami można spotkać się z taką narracją wśród inwestorów, […]

czytaj więcej

02 Aktualności

Kąt półpełny

Marcin Chwedczuk, CFA 07.04.2025 Niech za motyw przewodni podsumowania pierwszego kwartału posłuży nam kąt 180⁰ stopni, inaczej zwany kątem półpełnym (ach te łamańce polskojęzyczne). Konia z rzędem temu, kto by się spodziewał i przygotował do spektaklu jaki obserwowaliśmy w pierwszych trzech miesiącach tego roku. A działo się wiele. Głównym aktorem okazał się być prezydent Stanów […]

czytaj więcej

03 Aktualności

Wysoka cena wysokich zysków

Szymon Zajkowski, CFA 19.03.2025 Ostatnie tygodnie nie rozpieszczały inwestorów giełdowych. Mieszanka słabszych danych makroekonomicznych i niepewność związana z polityką gospodarczą D. Trumpa wywołały falę niepokoju i sprowokowały nieco ponad 10-procentową korektę na amerykańskim rynku akcji (indeksie S&P500). Z punktu widzenia inwestowania w akcje nie dzieje się jednak nic nadzwyczajnego, a wręcz przeciwnie, jest to zupełnie […]

czytaj więcej