Dariusz Zalewski, CFA 10.08.2026
Dobry cytat to podstawa dyskusji
„Bój się, gdy inni są chciwi i bądź chciwy, gdy inni się boją” – gdy ktoś wypowiada to zdanie, przypisywane W. Buffetowi, brzmi zazwyczaj dość mądrze. Często jest to początek szerszej argumentacji, zgodnie z którą, jeżeli na rynku akcji jest za dużo optymizmu, co przeważnie ma miejsce po silnych wzrostach, to trzeba być ostrożnym. Z kolei, jeżeli inwestorzy zdominowani są przez negatywne nastroje, może to oznaczać, że wzrostowe odreagowanie na rynku akcji wisi w powietrzu.
Kontrariańskie podejście jest pociągające. Łatwo się poczuć w nim jak Michael Burry z filmu „Big Short” — walący w perkusję, który zaraz będzie obstawiał spadki, podczas gdy reszta rynku bawi się w najlepsze. „Reszta zachowuje się jak stado, a ja wiem więcej niż inni.” Zresztą internet zdążył to już opisać:
Czy kontrarianie mają rację? Przyjrzyjmy się dwóm popularnym miarom nastrojów: wskaźnikowi nastrojów inwestorów indywidualnych w USA – AAII (American Association of Individual Investors) oraz Fear&Greed, który publikowany jest przez CNN. Na początek weźmy pod lupę AAII.
Memy już były – teraz będzie trochę trudniej
AAII pyta swoich członków raz w tygodniu o perspektywy rynku akcji: „Czy w trakcie najbliższych 6 m-cy spodziewasz się wzrostów, spadków, czy też rynku bez wyraźnego kierunku?”. Odsetek byków (optymistów) minus odsetek niedźwiedzi (pesymistów) to tzw. bull-bear spread. I na tej liczbie opiera się poniższa analiza. Wysoki bull-bear spread oznacza dobre nastroje (euforię), a niski – negatywne (strach). Wszystkie odczyty ankiet AAII od 1987 r. posortowaliśmy od najniższych do najwyższych i podzieliliśmy na kwintyle, czyli pięć grup po 20% odczytów każda. Następnie do analizy dodaliśmy jeszcze jedną zmienną – odległość S&P500 od szczytu i policzyliśmy wynik tego indeksu 12-mcy później.
Brzmi skomplikowanie? Może nieco obraz rozjaśni tabela poniżej. Zanim przejdziemy do jej omówienia odnotujmy jeszcze, że dzisiaj wartość bull-bear spreadu to 0,9 więc lądujemy w kwintylu 2 i pierwszej kolumnie (kolor zielony). Wskaźnik AAII „sugeruje” więc, że za rok od dzisiaj S&P500 zyska 8%. Akcje są na historycznych szczytach, a nastroje patrząc na rozkład odczytów, trochę poniżej neutralnych. Zastanówmy się jednak najpierw czy wskaźnik działa tak jak powinien. Teoretycznie tak. Jeżeli spojrzymy na ostatnią kolumnę i będziemy przesuwali się w dół zauważymy pożądaną zależność – im lepsze nastroje tym gorsza stopa zwrotu 12 m-cy później. Rozpiętość między skrajnymi wierszami wynosi 6,5 punktu procentowego (12,5%-6%). Zanim zaczniemy jednak otwierać szampana warto przyjrzeć się zaznaczonym na pomarańczowo komórkom, które wyróżniają się zdecydowanie negatywnie.
Źródło: AAII, LSEG. Dane od 1987r. Wiersze przedziały odczytów bull-bear spread AAII w kwintylach , kolumny: odległość S&P 500 od ATH (historycznych szczytów).
Zaznaczone pola to okres bessy po pęknięciu bańki internetowej – wyraźnego trendu spadkowego, kiedy to wielokrotnie pojawiały się odreagowania – tzw. bear market rally. Epizody euforii związane były z nadzieją na powrót do fenomenalnych wzrostów z końca lat 90-tych. Ruchy te kończyły się jednak powrotem do trendu spadkowego i przyszłe 12-miesięczne stopy zwrotu były bardzo słabe. Gdybyśmy usunęli z powyższego badania okres 2000–2002, czyli 3 lata z 39 to ta rozpiętość, o której pisaliśmy wyżej topnieje z 6,5 punktu procentowego do 2,9 punktu. Kwintyl największej euforii przestaje wówczas odstawać od średniej. Cała tabela wygląda teraz tak:
Źródło: AAII, LSEG. Dane od 1987r. Wiersze przedziały odczytów bull-bear spread AAII w kwintylach , kolumny: odległość S&P 500 od ATH (historycznych szczytów).
Nie znaczy to, że tamten okres należy pominąć. To znaczy, że tabela w dużej mierze opowiada o jednym wydarzeniu i zależność, której szukamy i którą prawie znaleźliśmy jest raczej bardzo słaba. Średni roczny zwrot z S&P 500 wyniósł w całym okresie (1987-dzisiaj bez 2000-2002) 12%. I mniej więcej tyle dostawał inwestor niezależnie od tego, czy kupował w euforii, czy w strachu.
A teraz będzie jeszcze trudniej
Przyjrzyjmy się teraz wskaźnikowi Fear&Greed publikowanemu przez CNN na ich własnej stronie.
Źródło: CNN, ostatni odczyt z 10.08.2026 r.
Domyślna interpretacja jest taka – jeżeli mamy ekstremalną chciwość, wówczas czeka nas trudniejszy czas na rynku akcji, zaś jeżeli mamy ekstremalny strach wówczas wskaźnik „krzyczy” kupuj akcje. Zobaczmy, jak wygląda to w rzeczywistości. Tabela poniżej pokazuje, ile średnio zarobił S&P 500 przez kolejne 12 miesięcy, w zależności od tego, co wskazywała tarcza CNN i jak daleko rynek był od szczytu. Kolumna po prawej mówi: im większa chciwość, tym lepsze perspektywy dla akcji— a więc dokładnie odwrotnie niż wskaźnik sugeruje (co prawda przypadków, kiedy mieliśmy spadki na rynku akcji przekraczające 10% i ekstremalną chciwość jest naprawdę niewiele – czerwona komórka w tabeli).
Źródło: CNN, LSEG. Dane od września 2020 r. Wiersze: przedziały wskaźnika nastrojów Fear&Greed, kolumny: odległość S&P 500 od ATH (historycznych szczytów). -10,4% zaznaczone na niebiesko to również dosłownie kilka epizodów z drugiej połowy 2021 r., nieduża próba, rzadkie połączenie ekstremalnego strachu i bliskości historycznych szczytów.
Zanim obśmiejemy ekspertów od rynkowych nastrojów należy się tu jednak pewne zastrzeżenie. Problemem jest dostęp do danych i horyzont analizy, który jest dość krótki, bo obejmuje okres od września 2020 r. do sierpnia 2026 r. (mimo, że wskaźnik jest publikowany od 2012 r., nie udało nam się zdobyć danych o dłuższej historii). Z drugiej strony w sumie nie ma to większego znaczenia, bo największą wadą wskaźnika jest jego konstrukcja.
Na wartość odczytu Fear&Greed ma wpływ 7 składowych. Pierwsza to tzw. market momentum: czyli coś co mierzy jak mocno indeks S&P 500 odchyla się od jego średniej z ostatniego półrocza. Kolejne to:
- Stock Price Strength — różnica między liczbą spółek na 52-tygodniowych maksimach, a liczbą spółek na minimach (NYSE)
- Stock Price Breadth — obroty w spółkach rosnących wobec obrotów w spadających
- Put and Call Options — czy inwestorzy handlują większym wolumenem opcji zabezpieczających przed spadkiem czy stawiających na wzrost
- Market Volatility — VIX wobec swojej 50-sesyjnej średniej
- Safe Haven Demand — różnica zwrotów z akcji i z obligacji skarbowych
- Junk Bond Demand — różnica rentowności obligacji śmieciowych i o wysokim ratingu
Te wszystkie wskaźniki zależne są od przeszłego zachowania rynku akcji i są jego pochodną. Korelacja tych składowych z samym zachowaniem S&P 500 jest olbrzymia. Np. gdy indeksy akcyjne nurkują, wskaźnik strachu (VIX) mocno rośnie, a coraz więcej spółek notuje roczne minima. Również rynek opcji czy obligacji korporacyjnych reaguje negatywnie. W konsekwencji silne spadki na rynku akcji oznaczają, że Fear&Greed też spada. A po wyraźnych przecenach na rynku akcji mieliśmy (szczególnie w ostatnich 6 latach) bardzo dobre stopy zwrotu 12 m-cy później. Tylko to nie ma nic wspólnego z tym, że wskaźnik dał świetny sygnał kupna, bo był nisko. Po prostu widzieliśmy przecenę na akcjach i obok wykresu cenowego zobaczyliśmy niskie odczyty Fear & Greed, który dał nam drugie „niezależne” potwierdzenie. Tak naprawdę z grubsza patrzeliśmy na dwie takie same rzeczy. To trochę tak jakbyśmy zastanawiali się czy jechać w ciągu godziny na plażę. Wychodzimy na balkon — ciepło, bezchmurne niebo na horyzoncie. Na wszelki wypadek sprawdzamy jeszcze aplikację: 26 stopni, słonecznie. No to jedziemy. Tylko że decyzję podjęliśmy już na balkonie, a aplikacja była naszym potwierdzeniem.
Wracając do rynku akcji – co gorsza nasza pewność, że akcje należało kupić wzrosła, co mogłoby negatywnie się skończyć, gdyby rozwój sytuacji na rynku akcji okazał się inny. Podsumowując, wskaźnik Fear&Greed nie mierzy nastrojów. Raczej pokazuje to, co niedawno zrobił rynek.
To oczywiście tylko dwa przykłady. Sposobów mierzenia rynkowych nastrojów jest znacznie więcej. Jedni patrzą na napływy kapitału na rynek akcji wśród inwestorów indywidualnych— rekordowe wpłaty mają zwiastować koniec hossy. Inni budują obraz nastrojów po swojemu, licząc debiuty giełdowe (IPO) albo wyłapując ton wypowiedzi ekspertów. Nie twierdzimy, że wskaźniki nastrojów są całkowicie bezużyteczne. One dobrze opisują, co na rynku już się wydarzyło. Gorzej, gdy traktujemy je jako poważne narzędzie do prognozowania tego, co ma za chwilę nastąpić.