Bartosz Pawłowski, CFA
Pokusa działania a sprawa kropek
Jedną z większych pułapek, w które można wpaść na rynkach finansowych, jest wzbudzenie w sobie poczucia, że trzeba bardzo szybko reagować na pojawiające się informacje i wydarzenia.
Inflacja była wyższa od oczekiwań? Sprzedaj [tu wstaw aktywo]! Elon Musk zatweetował o Bitcoinie? Kupuj! OPEC zwiększa wydobycie ropy? Sprzedawaj!
Informacji, mniej lub bardziej istotnych pojawia się co nie miara i pokusa, żeby zareagować jest olbrzymia.
Nie inaczej było po środowym posiedzeniu Rezerwy Federalnej. Oczekiwania nie były wygórowane, a krótki komunikat po posiedzeniu właściwie nie różnił się od tego kwietniowego – ładnie pokazane jest to np. tutaj. Natomiast zamieszania narobiły nowe prognozy członków Rezerwy Federalnej, popularnie zwane „kropkami”.
O co chodzi? Przedstawiciele różnych banków wchodzących w skład Fedu anonimowo przedstawiają swoje prognozy odnośnie m.in. poziomu stóp procentowych. Później jest to przedstawiane w postaci wykresu kropkowego, który pokazujemy (za Bloombergiem) poniżej:
Każda kropka reprezentuje prognozę jednego członka Fedu. Przykładowo, dwóch z nich oczekuje, że w 2022 roku stopa Fed osiągnie 0,7%. Zielona linia, to mediana, czyli pewnego rodzaju uśrednienie tych oczekiwań. Co się zmieniło w środę? Mediana dla 2023 roku poprzednio zakładała brak podwyżek, a teraz już pokazuje dwie. Co prawda rynek stopy procentowej mniej więcej to właśnie przed posiedzeniem wyceniał, ale i tak przyznanie tego przez Fed było dość dużym zaskoczeniem. Na marginesie mamy wrażenie, że Prezes Jerome Powell podczas konferencji starał się jak najbardziej od tych nieszczęsnych kropek odciąć („nieszczęsnych” ponieważ już od czasów Bena Bernanke przysparzają one nie lada problemów komunikacyjnych).
Jednoznaczne komentarze, niejednoznaczna reakcja
Reakcja rynkowa była dosyć ostra – dolar gwałtownie się umocnił, obligacje straciły, akcje również. W czwartek rano większość inwestorów na świecie zachodziła w głowy, co to wszystko znaczy dla perspektyw rynkowych. Nawet zwykle powściągliwi dziennikarze Bloomberga pisali:
- „Obligacje będą tracić jeszcze bardziej po tym jak kropki Fedu przekroczyły Rubikon”
- „Fed otworzył drogę dla długotrwałego umocnienia dolara”
- „Doniosły moment zwrotu dla rynków? Zmiana w Fed może do tego doprowadzić”
Zostawmy na chwilę kwestię dolara, bo tu akurat rzeczywiście coś może być na rzeczy, ale komentarze dotyczące rynku długu były szokująco jednoznaczne. I co na to zrobił rynek? Niczym Imperium z drugiej części Gwiezdnych Wojen, rynek zdecydował, że przeprowadzi kontratak. Obligacje nie dość, że gwałtownie się umocniły to nastąpiło coś, co w żargonie nazywa się wypłaszczeniem krzywej dochodowości. Jeśli Państwo nie wystraszyli się tego stwierdzenia i nie zamknęli okna przeglądarki, to spieszę donieść w czym rzecz.
Otóż obligacje mają różne terminy do zapadalności – od tych najkrótszych aż po kilkudziesięcioletnie. Zwykle obligacje o różnych terminach do zapadalności mają różne oprocentowanie. Uzasadnienie jest dość proste – im dłuższy czas do momentu zwrotu kapitału, tym większa niepewność, a co za tym idzie (generalnie) wyższa wymagana stopa zwrotu. Są jednak od tego odstępstwa i czasem oprocentowanie długich obligacji może być niższe niż tych krótkich. Proces dochodzenia do tego nazywa się właśnie wypłaszczaniem krzywej dochodowości. Wykres poniżej pokazuje jak zmieniała się różnica między oprocentowaniem obligacji 30-letnich a 2-letnich w USA:
Rynek potrafi kontratakować
Patrzymy tutaj na tygodniowe zmiany i jak widać jest to największy ruch in minus od 2017 roku. Dlaczego to jest ważne? Jak już wspomnieliśmy, kropki pokazały, że podwyżki stóp procentowych w USA nastąpią w 2023 roku, a nie tak jak pokazywały poprzednio później. Normalnie podwyżki stóp procentowych są niedobre dla rynku obligacji, a tymczasem inwestorzy stwierdzili, że zaczną kupować dług o dłuższym terminie do zapadalności. Oczywiście nie wiemy, czy to się utrzyma, ale reakcja tego typu sugeruje, że w oczach rynku, takie podwyżki stóp byłyby nieco przedwczesne i byłyby nie do utrzymania. Wypłaszczając krzywą, rynek wysyła zatem do Fedu sygnał, że nie do końca wierzy, że uda się stopy procentowe podnieść i utrzymywać je relatywnie wysoko przez dłuższy czas.
Na marginesie, rynek akcji szybko odczytał przekaz od obligacji i mieliśmy do czynienia z bardzo dużą różnicą w poszczególnych sektorach – spółki wzrostowe dynamicznie rosły a te typu value wręcz przeciwnie.
Ale wracając do krzywej, ktoś mógłby powiedzieć, że jest to mało intuicyjne – przecież stopy procentowe według kropek wzrosnąć miałyby zaledwie o 0,5pkt procentowego z poziomu efektywnie zero. Jakże miałoby to być coś nadzwyczajnego? Czy nawet tak mały ruch mógłby spowolnić gospodarkę na tyle, żeby zwiększyć prawdopodobieństwo recesji? Odpowiedzi na to pytanie nie poznamy zbyt szybko, natomiast miejmy świadomość, że sytuację, w której stopy procentowe są na poziomie 0, John Maynard Keynes nie bez powodu nazwał „pułapką płynności”. Bez wchodzenia w szczegóły teorii makroekonomii chodzi z grubsza o to, że gdy z jakiegoś powodu bank centralny jest zmuszony uciąć stopy do zera, to ten powód jest na tyle ważki, że pozbycie się go będzie bardzo trudne. Japończycy przekonują się o tym od 40 lat…
Naturalnie nie wiemy, jak będzie tym razem, natomiast zachowanie rynków bezpośrednio po posiedzeniu Fedu po raz kolejny udowadnia, że nawet najbardziej wydawałoby się oczywiste interpretacje wydarzeń mogą być błędne i przysporzyć wielu kłopotów. W Gwiezdnych Wojnach Imperium ostatecznie przegrało, ale po drodze skutecznie utrudniło życie Rebeliantom. A poza tym rynki finansowe to nie film, gdzie zwykle wiadomo, która strona wygra. Dlatego często najlepszą formą reakcji jest brak reakcji i… utrzymanie zdywersyfikowanego portfela.