Bartosz Pawłowski, CFA
Wczoraj dwa banki centralne podjęły decyzje odnośnie polityki pieniężnej. Najpierw polska Rada Polityki Pieniężnej ponownie zaskoczyła rynek podwyższając stopy procentowe o 75pb do 1,25%. Kilka godzin później Rezerwa Federalna oficjalnie rozpoczęła proces zmniejszania tempa zakupów aktywów o 15 miliardów dolarów, utrzymując jednocześnie stopy procentowe na niezmienionym poziomie. Była to decyzja zgodna z oczekiwaniami.
Zacznijmy od tego nieco ważniejszego dla globalnych rynków finansowych banku centralnego.
Ale zanim przejdziemy do analizy, krótka ale istotna anegdota, którą przytoczę za bankiem Goldman Sachs. Otóż analitycy tego banku policzyli, że gdyby od 1997 roku usunąć z indeksu S&P500 zmiany, które miały miejsce w dniu posiedzenia Fed oraz jeden dzień przed to indeks ten miałby obecnie poziom 2200. Byłaby to mniej niż połowa obecnej wartości (4660)… W zasadzie ta statystyka jest głównym powodem, dla którego w naszych publikacjach poświęcamy polityce pieniężnej tak wiele miejsca. Można się oczywiście denerwować, że banki centralne czasem popełniają błędy, ale maksyma „nie walcz z Fedem” (don’t fight the Fed) nie wzięła się znikąd.
Co powiedział Fed?
W swoim komunikacie (całość tutaj), Fed był jak zwykle dość zwięzły. Wspomniano, że ponieważ przez wiele lat inflacja była poniżej celu, to teraz można sobie pozwolić na nieco podwyższoną, żeby to w pewnym stopniu uśrednić. Celem nadrzędnym w tym miejscu jest osiągnięcie jak najwyższego poziomu zatrudnienia. Fed podjął jednak istotną decyzję decydując się zmniejszyć tempo zakupów obligacji w ramach programu luzowania ilościowego (tzw. taper). Dotychczas Fed kupował co miesiąc obligacje warte 120 mld USD. W listopadzie wartość ta spadnie o 15, a w grudniu o kolejne 15 mld USD. W komunikacie zwrócono uwagę, że taka redukcja (o 15 mld miesięcznie) wydaje się właściwa również w kolejnych okresach, ale nie jest to zobowiązanie wykute w skale. Taka decyzja i taki przekaz były zgodne z tym, co oczekiwał rynek. Dlatego na rynku długu niewiele się po tej decyzji zmieniło – wróciliśmy do poziomu z… poniedziałku. Wszystko to mimo wielu komentarzy z ostatnich miesięcy, że ów taper może mieć dramatyczne konsekwencje.
Podczas konferencji prasowej, Jerome Powell jasno i klarownie wyjaśniał zawiłości polityki pieniężnej, kilkukrotnie zwracając uwagę, że Fed nie chce zaskakiwać rynku. Mówił, że według ich najlepszej wiedzy tempo skupu aktywów powinno spadać o 15 mld miesięcznie, ale zmieniające się otoczenie makroekonomiczne może sprawić, że zmienią zdanie. Powell zaznaczał przy tym, że w takiej sytuacji transparentnie przygotują na to rynek, ponieważ dobrze funkcjonujący i płynny rynek amerykańskich obligacji skarbowych jest wartością samą w sobie.
Na marginesie, jeśli Fed miałby zmniejszać tempo zakupów o 15 mld miesięcznie to licząc od listopada kupi jeszcze 420 mld USD aktywów (=105+90+75+60+45+30+15), kończąc proces w maju przyszłego roku. Na dzisiaj wartość bilansu Fedu to 8,55 bln USD, więc te 420 mld to wcale nie tak mało, bo dodatkowe 5%. Warto przypomnieć, że całe QE bezpośrednio po upadku Lehman Brothers wyniosło około 1 bln USD. Oznacza to, że dopływ pieniądza na światowe rynki trwa dalej, a do podwyżek stóp jeszcze dość daleko.
Rynki akcji, które z nieco większym niepokojem zwykle spoglądają w stronę Constitution Avenue w Waszyngtonie, komunikat i konferencję Rezerwy Federalnej przyjęły entuzjastycznie. S&P500 wzrósł o 0,65% osiągając kolejny rekord, Nasdaq podskoczył o ponad 1%, a gwiazdą były szeroki Russell 2000, który definitywnie wybił się już z tegorocznego pasma wahań, co pokazujemy na wykresie poniżej:
Najlepszym podsumowaniem wczorajszej sesji jest ten tytuł z Bloomberga:
Wszystko to w czasie, kiedy indeks Vix, czyli coś co obrazuje poziom zmienności i nazywany jest przez niektóre media „indeksem strachu” spadł do poziomu 15 (historyczne minimum to 8,5 z listopada 2017). Dlaczego to wszystko? Ano dlatego, że kiedy Rezerwa Federalna jest na autopilocie (nota bene tak nazywały się Oczekiwane Kierunki Inwestycyjne z września), to inwestorzy robią to samo. A Fed za wszelką cenę nie chce wykoleić delikatnego wciąż (ich zdaniem) ożywienia w gospodarce. Plus, na początku przyszłego roku kończy się kadencja Jerome’a Powella, a Joe Biden jeszcze nie powiedział kogo nominuje.
Zdaniem piszącego ten tekst, Jerome Powell zdecydowanie zasługuje na kolejną kadencję!
To wszystko nie oznacza, że rynek amerykański już nigdy nie spadnie, ale tak przewidywalna postawa Rezerwy Federalnej może zniechęcić wielu inwestorów do wykonywania gwałtownych ruchów w ostatnich tygodniach 2021 roku.
Co zrobił NBP?
Jak wspomnieliśmy, kilka godzin wcześniej, Rada Polityki Pieniężnej również przedstawiła swoją decyzję odnośnie parametrów polityki pieniężnej. Po październikowym szoku i podwyżce o 40pb rynek zupełnie nie wiedział czego się spodziewać. Oczekiwania kształtowały się od braku zmian do podwyżki o 100pb. Wydaje się, że rynek największe prawdopodobieństwo przykładał do scenariusza podwyżki o 50pb, ale nie było łatwo to wydedukować. Ostatecznie RPP podwyższyła stopy o 75pb do 1,25%, co – mimo relatywnie późnej pory – wywołało spory popłoch na rynku. Indeks obligacji skarbowych stracił ponad pół procenta i w tym roku jest już na 7-procentowym minusie, co jest zdecydowanie najgorszym wynikiem w historii. Rynek wystraszył się bowiem, że RPP może w dalszym ciągu agresywnie podwyższać stopy procentowe (aktualna wycena to około 3% za 12 miesięcy).
Rentowność 5-letnich obligacji to obecnie 2,7% (na początku tego roku było to mniej niż 0,5%), co naszym zdaniem jest dość atrakcyjnym oprocentowaniem. Ostatni raz takie warunki na rynku widzieliśmy na początku 2018 roku, a przecież wtedy stawki depozytowe w bankach nie wynosiły zero jak obecnie. Niestety, dość nietransparentny sposób komunikowania się banku centralnego z rynkiem sprawił, że inwestorzy na rynku długu są nad wyraz ostrożni. Czy RPP chce podnieść stopy procentowe do poziomu sprzed pandemii (1,5%) i na tym skończyć? Czy może będziemy mieli podwyżki co miesiąc aż inflacja nie zacznie spadać? A może w przypadku kolejnego zaskoczenia ze strony inflacji, w grudniu dojdzie do jeszcze większej podwyżki stóp procentowych? Przewidywalność decyzji RPP jest zupełnie odwrotna do tego, o czym piszemy w przypadku Rezerwy Federalnej.
Mamy zatem do czynienia z dwoma przeciwstawnymi siłami. Z jednej strony RPP sprawia, że inwestowanie na polskim rynku długu skarbowego jest tak trudne jak chyba jeszcze nigdy wcześniej. Z drugiej strony ewidentnie pojawiła się bardzo duża wartość w postaci wysokiego oprocentowania. Z punktu widzenia czysto dłużnych portfeli jest to trudna sytuacja, ale dla nieco bardziej mieszanych rozwiązań można powiedzieć, że polskie obligacje skarbowe wreszcie odzyskały swoją wartość jako tzw. dywersyfikator portfela. Innymi słowy, w przypadku, gdyby koniunktura na świecie i w Polsce zaczęła się znacząco pogarszać, to wpływ ewentualnej korekty na rynkach akcji może zostać zmniejszony przez rynek obligacji. Dla zwizualizowania tego, posłużmy się przykładem – 10-letnie obligacje skarbowe mają rentowność około 2,95%. Gdyby rentowność z jakiegoś powodu wróciła do poziomu z zaledwie 1. września (1,88), to inwestor trzymający te obligacje zarobiłby… ponad 10%. Wartość zatem już jest, ale żeby ona się zrealizowała, musimy mieć nieco więcej pewności odnośnie przyszłych decyzji RPP…