Bartosz Pawłowski, CFA 08.08.2022
Pułapki teleturniejów
Niektórzy być może pamiętają teleturniej „Idź na całość”, który emitowany był pod koniec ubiegłego wieku. Jak większość teleturniejów z lat 90-tych był on wzorowany na zagranicznym pierwowzorze, w tym przypadku amerykańskim programie „Let’s make a deal” prowadzonym przez nieżyjącego już Monty Halla. I właśnie z Monty Hallem wiąże się pewien paradoks, który będzie wstępem do naszego dzisiejszego felietonu.
Teleturniej w skrócie polega na tym, że zawodnik staje przed wyborem jednej z trzech bramek. Za jedną z nich ukryta jest główna nagroda (np. samochód), a za pozostałymi dwoma koza (lub, w polskiej wersji, Kot Zonk). Jak nietrudno policzyć szansa na wylosowanie samochodu to 1/3. Załóżmy, że gracz wybiera bramkę numer jeden. Wtedy prowadzący Monty Hall (a w Polsce Zygmunt Chajzer) robi coś, co wielu uważało za próbę podpuszczenia gracza. Wiedząc co jest za każdą z trzech bramek, odsłania tą, której gracz nie wybrał, a za którą jest koza/Zonk. Powiedzmy, że jest to bramka numer dwa. Później daje graczowi możliwość zmiany swojej decyzji – może pozostać przy swoim wyborze (1) lub zmienić na pozostałą do odkrycia bramkę (3). Co powinien zrobić gracz? Czy prowadzący go rzeczywiście podpuszcza i powinien zostać przy swoim pierwotnym wyborze? Czy może jednak zmienić zdanie? A może to wszystko jedno…? Historia pokazuje, że większość graczy pozostawała przy swoim wyborze, co na marginesie jest pięknym przykładem z finansów behawioralnych – ludzie rzadko zmieniają raz podjętą decyzję inwestycyjną, choćby była zła. Fachowo nazywa się to zakotwiczaniem, czyli anchoring bias. A co Ty byś zrobił/a? Odpowiedź po rozwinięciu tekstu poniżej.Otóż okazuje się, że należy jak najbardziej zmienić zdanie. Kluczowa informacja w zagadce jest taka, że Zygmunt Chajzer dokładnie wie, gdzie jest samochód, a gdzie są koty. Prześledźmy następujące przypadki:
- Samochód był w bramce numer 1 – wtedy gdy zmienimy zdanie przegrywamy.
- Samochód był w bramce numer 2 – wtedy Chajzer otworzyłby pustą bramkę numer trzy i zmiana byłaby zasadna.
- Samochód był w bramce numer 3 – wtedy Chajzer otworzyłby pustą bramkę numer dwa i zmiana byłaby zasadna.
Także zmieniając zdanie mamy 2/3 szansy na wygranie. Dla jeszcze nieprzekonanych trochę inne spojrzenie. Wybierając na początku bramkę numer 1 mamy 2/3 szansy, że przegramy tj. że samochód znajduje się za bramką numer 2 lub 3. Zygmunt Chajzer odsłaniając jedną z nich niczego w tym zakresie nie zmienia, czyli de facto bramka, którą on zostawia ma 2/3 szansy na to, że wygramy.
„Zwrotność” George’a Sorosa
Jeden z najsłynniejszych inwestorów w historii, czyli George Soros w swojej książce Alchemia Finansów użył słowa „reflexivity”, czyli zwrotność. Jest ono w gospodarce i na rynkach finansowych absolutnie kluczowe. Zawierając jakąkolwiek transakcję wpływamy na rynek, na którym ją zawieramy. Podobnie prowadząc firmę – jeśli spodziewamy się wzrostu cen jakichś towarów to kupując je zawczasu możemy doprowadzić właśnie do wzrostu ceny. Czy George Soros i Stan Druckenmiller złamaliby brytyjskiego funta w 1992 roku, gdyby nie postawili na tym zakładzie 10 miliardów dolarów? Nigdy się tego nie dowiemy, ale trzeba pamiętać, że „rynek” to nie jest jakiś człowiek, który wstaje rano i stwierdza, że dzisiaj wzrośnie albo spadnie, tylko wypadkowa decyzji nas wszystkich. I tu dochodzimy do obecnej sytuacji rynkowej. Jak wiemy, na przestrzeni ostatniego roku na całym świecie stopy procentowe i rentowności obligacji poszły bardzo w górę. Odbiło się to na perspektywach dla wzrostu gospodarczego oraz rynkach akcji. Banki centralne chcą za wszelką cenę ostudzić inflację. Wielokrotnie wspominane przez nas porzekadło mówi, że gdy banki centralne zaczynają panikować, to inwestorzy przestają panikować. Owa panika banków centralnych na przykładzie Rezerwy Federalnej miała miejsce w połowie czerwca, kiedy po wysokich danych o inflacji, Fed podniósł stopy o 75 punktów bazowych. Od tego czasu indeks S&P500 wzrósł o około 15% a Nasdaq o około 20%. Na marginesie dla fanów arbitralnego określania rynków byka i niedźwiedzia powinno to oznaczać, że oto rozpoczęliśmy nową hossę na spółkach technologicznych (oczywiście piszemy to pół-żartem). Z kolei rentowności 10-letnich obligacji amerykańskich spadły w maksymalnym punkcie o niemal 100 punktów bazowych (a polskie o ponad 250!). Kłopot jednak polega na tym, że z punktu widzenia Fedu i innych banków centralnych zbyt szybkie spadki rentowności i wzrosty cen akcji mogą zmniejszyć szanse na zbicie inflacji. Zacieśnianie polityki pieniężnej ma wszak na celu schładzanie gospodarki. Nic więc dziwnego, że w ostatnich dniach armia prezesów regionalnych oddziałów Rezerwy Federalnej udziela wywiadów, jak to jesteśmy daleko od rozwiązania problemu inflacji i że dalsze podwyżki stóp procentowych są niezbędne. Jeden z bardziej wokalnych członków czyli Neel Kashkari powiedział więc, że nie ma pojęcia, czym kierują się ostatnio inwestorzy. Nota bene, akurat Kashkari był jednym z najbardziej gołębich członków Fedu do zeszłego roku, więc aż tak bardzo byśmy się jego opiniami nie przejmowali, ale wpisuje się on bardzo dobrze w szereg innych komentarzy.Zaklęty krąg
Mamy zatem do czynienia ze swego rodzaju kręgiem:
Banki centralne walczą z inflacją podnoszeniem stóp procentowych → rynki tracą i inwestorzy zaczynają obawiać się recesji → oczekiwania na spadek inflacji nasilają się → inwestorzy zakładają mniejsze wzrosty stóp procentowych → rynki odbijają → inwestorzy mniej obawiają się recesji → banki centralne walczą z inflacją podnoszeniem stóp procentowych… Zwrotność, czyli „reflexivity” Sorosa pełną gębą. Co to znaczy dla portfeli inwestycyjnych? Dopóki inflacja nie zostanie pokonana, nie należy zakładać ani, że wszystko będzie dobrze, ani że wszystko się zawali. Głębokie spadki wycen aktywów zmniejszają ryzyko agresywnych podwyżek banków centralnych, co jest naturalnym ograniczeniem dla spadków. Z kolei hossa na rynkach to ryzyko jeszcze ostrzejszych podwyżek, które osłabiają koniunkturę. Jeśli mamy rację, to najgorsze co można zrobić to gonić rynek – zarówno akcji, jak i obligacji. Nasza decyzja o zmniejszeniu niedoważenia w akcjach jak na razie zadziałała całkiem nieźle, acz trzeba uczciwie powiedzieć, że część chińska, którą przeważamy zachowywała się w ostatnich tygodniach źle. Powód jest dość oczywisty, czyli zamieszanie wokół Tajwanu, które naszym zdaniem miało swoje przesilenie w zeszłym tygodniu. Wniosek z tego wakacyjnego wpisu jest taki, żeby zwłaszcza w tak „zwrotnym” momencie trzymać się planu, celów i przede wszystkim dywersyfikacji. Wracając do pierwotnego przykładu, w okresach podwyższonej zmienności będzie się nam wydawało, że surowce, akcje polskie, japoński jen, bitcoin albo cokolwiek innego to właśnie nasza wymarzona nagroda w bramce numer 1. Natomiast rynek finansowy jest trochę jak Zygmunt Chajzer – pokazuje nam, gdzie jest większe prawdopodobieństwo do osiągnięcia własnych celów, nawet jeśli na pierwszy rzut oka wydaje nam się, że nas podpuszcza.